Elo-syyskuuta pidetään kausiluontoisesti vuoden huonoimpana aikana osakemarkkinoilla. Tähän saakka ”koiran säältä” on kuitenkin vältytty. Itse asiassa yli koko kesän osake- ja korkomarkkinoilla on ollut miellyttävä ja leppoisa keli. Huhtikuun presidentti Trumpin vastavuoroisten tullien julkistamisen aiheuttaman kurssiromahduksen jälkeen osakemarkkinat ovat elpyneet ympäri maailmaa ja heinäkuun lopulla USA:n yleistä kurssikehitystä kuvaava S&P500-idenksi saavutti uuden huippunsa. Eurosijoittajan näkökulmasta dollarin reipas heikkeneminen tämän vuoden aikana on kuitenkin tuonut vastatuulta. Tätä kirjoittaessani USA:n S&P500-indeksi on vuoden alusta plussalla 8,6 % dollareissa, mutta 3,0 % miinuksella euroissa. Dollarin heikkeneminen on näin ollen syönyt tuotosta lähemmäs 12 prosenttiyksikköä euroissa laskettuna. Korkomarkkinoilla puolestaan sekä lyhyet että pitkät korot ovat pysyneet rauhallisina viime kuukaudet. Korkeamman riskin yrityslainoissa riskilisät ovat laskeneet ja palautuneet ennen huhtikuun piikkiä nähdyille tasoille tai jopa niiden alapuolelle.
”Taalan heikkeneminen on iskenyt rajusti eurosijoittajien dollarimääräisten sijoitusten tuottoihin”
USA S&P500-tuottokehitys dollareissa ja euroissa vuoden 2025 alusta – tuottoero lähes 12 %
Lähde: Macrobond
Huolimatta lehtien otsikoissa nähdyistä pessimistisistä näkemyksistä, jotka varoittelevat talouden hidastumisesta ja korkeaksi kohonneista osakemarkkinoiden arvostuksista varsinkin USA:ssa, osakekurssit ovat jatkaneet nousuaan läpi kesän. Osakemarkkinoita on pönkittänyt vakaana säilynyt inflaatio ja korkotaso sekä yritysten hyvä tuloskehitys, joka on ylittänyt laajalti odotukset. Myös taantuman riski USA:ssa on pysytellyt alhaisena, vaikka kauppasota ja Trumpin tullisanktiot ovatkin varjostaneet talouden näkymiä.
Vuoden toisen neljänneksen tulosjulkistuskausi on kääntymässä loppusuoralle. Tällä hetkellä USA:n S&P500-yhtiöistä runsas 90 % on julkistanut tuloksensa samalla, kun Euroopan Stoxx600-yhtiöiltä kaksi kolmannesta tuloksista on ulkona. Sekä USA:ssa että Euroopassa tuloskasvu on ollut selvästi odotettua vahvempaa. S&P500-yhtiöistä tulosodotukset on ylittänyt 81 %. Stoxx600-indeksin osalta vastaava luku on 56 %. Ennen tulosjulkistuskauden alkua kesäkuun alussa analyytikot odottivat S&P500-yhtiöiden vuotuisen tuloskasvun yltävän hieman yli 5 %:iin, mutta toteuma on nyt 11,4 %. Stoxx600-yhtiöiden tulosten ennustettiin puolestaan laskevan lähemmäs 2 % vuoden takaisesta, mutta toteuma on tällä hetkellä 2,8 % plussan puolella. Sekä Euroopassa että USA:ssa vahvimpien toimialojen joukossa oli vuoden toisella neljänneksellä teknologia. USA:ssa lisäksi kommunikaatiossa sekä pankki- ja rahoitusalalla tuloskasvu oli tukevalla pohjalla. Meillä Euroopassa teknologian ohella materiaaleissa ja terveydenhuollossa tulokset kehittyivät hyvin. USA:ssa koko osakemarkkinan nousua on vetänyt erityisesti tekoälyosakkeet ja megacap-teknologianimien vahva elpyminen huhtikuun pohjakosketuksesta.
”Vuoden toisen neljänneksen tuloskausi osoittautumassa odotuksia paremmaksi varsinkin USA:ssa, mutta myös meillä Euroopassa”
Meneillään olevalla vuoden 2025 toisella puoliskolla S&P500-yhtiöiden vuotuisen tuloskasvun ennustetaan olevan lähemmäs 7 % ja kohoavan ensi vuoden alkupuoliskolla 11 %:iin. Stoxx600-yhtiöiden tuloskasvun ennakoidaan jäävän runsaaseen prosenttiin tämän vuoden jälkipuoliskolla ja vahvistuvan noin 5 %:iin ensi vuoden alkupuoliskolla tulosparannuksen ajoittuessa erityisesti vuoden 2026 toiselle neljännekselle. Euroopassa odotukset tulossyklin vahvistumisesta ovat näin ollen venyneet ensi vuoden kevääseen ja kesään.
USA:n S&P500 Q2-tuloskasvu ylittämässä odotukset – ennusteet vakaita seuraavalle vuodelle
Lähde: Bloomberg
Euroopan Stoxx600-yhtiöiden Q2-tuloskausi yllättämässä positiivisesti – käänne tulossyklissä odotettavissa kuitenkin vasta ensi vuonna
Lähde: Bloomberg
Osakemarkkinoiden kurssinousu on näkynyt arvostustasojen kohoamisena. Tätä nykyä Euroopan Stoxx600-yhtiöiden ja vaikkapa Helsingin pörssin P/E-arvostukset ovat pitkän aikavälin keskiarvon tuntumassa, mutta USA:ssa S&P500-indeksin P/E-kerroin on kivunnut 35 % yli keskiarvotason. Varsinkin USA:ssa S&P500-yhtiöiden arvostustason kohoaminen on rikkonut jälleen kerran uutisrajan ja kirvoittanut mittavan määrän huolestunutta kirjoittelua tyyliin: ”Osakemarkkinat massiivisen korjausliikkeen kynnyksellä” tai ”Kohta osakekurssit alas vähintään 30 %”.
”USA:n pörssiosakkeiden arvostuksia moititaan jälleen korkeiksi, mutta tämä ei päde koko markkinaan”
On toki totta, että selvästi pitkän aikavälin keskiarvon yläpuolelle venyvät arvostuskertoimet tekevät osakemarkkinat herkiksi korjausliikkeille, mutta USA:n kohdalla on olennaista havaita, miltä osin markkinat ovat korkealle arvostettu. S&P500-yhtiöiden markkina-arvopainotettu P/E-kerroin on tällä hetkellä noin 23 pitkän aikavälin keskiarvon ollessa 17. Seitsemän suurimman yhtiön – Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia ja Tesla – markkina-arvopainotettu P/E on lähes 38 ja osuus indeksistä kolmanneksen. Ilman näitä seitsemää teknologiajättiä indeksin P/E-arvostus tämän vuoden tulosennusteilla on hieman alle 17. Näin ollen loppujen hieman reippaan 490 yhtiön – jotka vastaavat kahta kolmannesta indeksin painosta – arvostus vastaa hyvinkin indeksin pitkän aikavälin keskiarvoa. Koko markkinaa ei voidakaan syyttää kalliiksi, ainoastaan osaa siitä. Tämä hintava osa kattaa suuret teknologiajätit sekä monet keinoälyn kehittämiseen liitännäiset yhtiöt. USA:n osakemarkkinoiden hinnoittelun kaksijakoisuus korostuu entisestään, kun tarkastellaan S&P500-indeksin ulkopuolisia pienempiä yhtiöitä. USA:n pienten ja keskisuurten yhtiöiden P/E-kerroin on noin 15, mikä on näille yhtiöille historiallisesti edullinen taso ja samalla myös suhteellisesti ottaen halpa verrattuna massiivisiin megacap-yhtiöihin.
Kovan kurssinousun myötä S&P500-arvostus jälleen korkealla – Suomi ja muu Eurooppa pitkän aikavälin keskiarvossa
Lähde: Bloomberg
S&P500-yhtiöiden arvostus ilman suurenmoista seitsikkoa maltillinen – P/E25e = 16,6 vs. pitkän aikavälin keskiarvo 17
Lähde: Bloomberg
Euroalueella inflaatio on hidastunut keskuspankin asettaman 2 %:n hintavakaustavoitteen tuntumaan. Tällä hetkellä euroalueen kokonaishintainflaatio on tasan 2 % ja ydininflaatio – yleinen hintatason nousu ilman energiaa ja elintarvikkeita – 2,3 %. Inflaatiopaineet eivät näin ollen ole haaste keskuspankille, eikä este rahapolitiikalle, mikäli sen keventämiselle olisi tarvetta. Euroalueen talouden katsotaan kuitenkin olevan hiljalleen elpymään päin, joten keskuspankin odotetaan pitävän ohjauskorkonsa ennallaan koko loppuvuoden. Tämä tarkoittaa, että keskuspankin perusrahoitusoperaatioiden korko säilyy 2,15 %:ssa ja lyhyemmät markkinakorot 2 %:n tuntumassa yli tulevan talven.
”Talouskasvun hidastuessa Fedin odotetaan leikkaavan ohjauskorkoja – Euroopassa korkojen laskut on jo nähty”
USA:ssa inflaatio on pysytellyt euroaluetta korkeampana ja keskuspankki Fedin 2 %:n tavoitetta nopeampana kokonaisinflaation ollessa 2,9 % ja ydininflaation 2,8 %. USA:ssa inflaatio on kuitenkin hidastunut tasaisesti jo useamman vuoden ja pysynyt varsin vakaana viime kuukaudet, joten se ei ole aiheuttanut erityistä huolta keskuspankille, joskin Trumpin tullipolitiikan pelätään lisäävän inflaatiopaineita. Keskuspankki Fed joutuu kuitenkin tasapainottelemaan inflaatiotavoitteen ja toisaalta vahvan työllisyyden ja talouskasvun jatkuvuuden varmistamisen kanssa. USA:ssa työmarkkinoiden pohja on pitänyt varsin hyvin, vaikkakin uusia työpaikkoja on syntynyt viime kuukausina selvästi pidemmän aikavälin keskiarvoa vähemmän ja talouskasvu on ollut hidastumaan päin. Tämä on lisännyt paineita Fedin koronlaskuille. Markkinoiden odotuksissa onkin kaksi 0,25 prosenttiyksikön keskuspankin korkoleikkausta tälle vuodelle, jolloin ohjauskorko laskisi nykyisestä 4,25–4,5 %:n vaihteluvälistä 3,75–4,0 %:iin. Lyhyet markkinakorot hinnoittelevat osin tätä odotettavissa olevaa rahapolitiikan kevennystä, sillä esimerkiksi 12kk:n Treasury bond -korko on jo laskenut hieman alle neljään prosenttiin nyt elokuun alussa.
”Valkoisen talon painostus uhka rahapolitiikan uskottavuudelle – Fedin riippumattomuus ensiarvoisen tärkeää markkinoiden luottamuksen säilyttämiseksi”
Valkoisesta talosta on kohdistunut koko Trumpin presidenttikauden ajan painetta keskuspankin suuntaan laskea ohjauskorkoja vielä enemmän ja nopeammassa tahdissa, mutta useampia koronlaskuja ei uskoaksemme ole tulossa. Elokuun lopulla Fedin vuotuinen Jackson Hole -konferenssi saattaa tarjota enemmän tietoa tulevasta korkopolitiikasta, mutta emme odota suuria yllätyksiä. Seuraamme kuitenkin tarkasti Fedin viestinnän sävyn ja painotuksen muutoksia. Historia muistuttaa meitä joka tapauksessa siitä, että rahapolitiikka on tehokkainta, kun se on kärsivällistä ja harkittua. Nopeamman toiminnan vaatiminen voi kostautua, varsinkin jos markkinat menettävät luottamuksensa Fedin riippumattomuuteen tai uskottavuuteen.
Markkinat odottavat Fediltä kahta koronlaskua loppuvuonna – EKP:ltä ei koronlaskuja ennusteissa
Lähde: Macrobond
Kesä-heinäkuussa globaalit osakemarkkinat vahvistuivat, vaikka taustalla säilyi epävarmuustekijöitä liittyen Lähi-idän geopoliittiseen tilanteeseen, USA:n kauppapolitiikkaan ja maan julkisen talouden kestävyyteen. Presidentti Trumpin toistuvat uhkaukset uusista tullisanktioista eivät enää kuitenkaan aiheuttaneet merkittävää hermoilua markkinoilla. Sijoittajat näyttävän sopeutuneen poliittiseen epävarmuuteen ja uskovat, etteivät tullit astu voimaan koko laajuudessaan. Osakemarkkinoita on tukenut lisäksi selvästi odotuksia vahvempana edennyt toisen vuosineljänneksen tulosjulkistuskausi.
Uskomme, että osakemarkkinoilla on edellytykset maltilliselle nousulle loppuvuonna, huolimatta siitä, ettei kauppasodan ja kohoavien tullien kaikki vaikutukset näy vielä taloudessa ja yritysten kyvyssä tehdä tulosta. Pidämme osake-korko-allokaatiossamme osakkeet neutraalissa painossa. Osakesijoituksistamme kolme neljännestä on USA:ssa, hieman runsas viidennes Euroopassa ja loput Aasiassa. Suomen osakemarkkinoille emme ole tehneet sijoituksia. Syksyn mittaan kiinnostuksemme kohteena on edelleen se, kuinka kohonneet tullit heijastuvat koviin taloustilastoihin sekä yritysten kasvuennusteisiin ja tuloksentekoon.
"Uskomme osakemarkkinoiden tuottavan kohtuullisesti loppuvuonna – koroissa paras potentiaali yrityslainoissa”
Yrityslainojen riskipreemioiden lasku jatkui yli kesän ja koko huhtikuun ”Vapautuksen päivän” aiheuttama riskipreemioiden nousu on korjattu. Varsinkin high yield -lainojen osalta riskilisissä on tultu jo vuoden alimmille tasoille. Yrityslainat ja varsinkin riskisemmät high yield -lainat ovat tuottaneet hyvin viime kuukausina ja uskomme tuottojen säilyvän hyvällä tasolla myös jatkossa. Tämän takia ylipainotamme korkoallokaatiossamme yrityslainoja. Rahamarkkinat ovat lähellä neutraalia painoa ja valtionlainat jatkavat selvässä alipainossa.