Rahoitusmarkkinoiden toimintaympäristön muutos on jatkunut nopeana, minkä vuoksi julkaisemme lokakuun markkinakatsauksen jo syyskuun puolella.
Lähi-idän kriisi on nostanut energian hintaa ja lisännyt inflaatiopaineita, minkä seurauksena korot ovat nousseet voimakkaasti sekä Yhdysvalloissa että Euroopassa. Sijoittajien kannalta merkittävää on, ettei korkojen kohoaminen rajoitu vain lyhyisiin markkinakorkoihin, vaan myös pitkät valtionlainakorot ovat kivunneet reippaasti. Tämä kertoo markkinoiden hinnoittelevan tulevaan rahapolitiikkaan ja inflaatioon liittyvää epävarmuutta sekä julkisen velan kasvusta ja joukkolainatarjonnan lisääntymisestä aiheutuvaa pitkän aikavälin riskiä.
Energian tarjontashokin seurauksena riski talouskasvun hidastumisesta ja samaan aikaan korkeasta inflaatiosta ja koroista on kasvamassa
Tämänhetkinen tilanne poikkeaa perinteisestä talous- ja korkosyklin käänteestä, jossa talousnäkymien heikkeneminen yhdistyy inflaation hidastumiseen ja samalla keskuspankkien koronlaskuihin ja pitkien korkojen laskuun.
Meneillään olevassa energiashokissa mekanismi on erilainen. Öljyn ja kaasun kallistuminen kasvattavat inflaatiopaineita johtaen keskuspankkien rahapolitiikan kiristämiseen ja korkotason nousuun samalla, kun korkojen nousu ja heikentynyt ostovoima jarruttavat talouskasvua.
Markkinoilla onkin kasvamassa riski tilanteesta, jossa talouskasvu hidastuu, mutta inflaatio ja korot pysyvät sitkeästi korkeana. Tällaisessa ympäristössä sijoittajan huomio siirtyy entistä enemmän yritysten taseisiin, kassavirtaan, hinnoitteluvoimaan ja liiketoiminnan energiariippuvuuteen.
Yhdysvaltain korkomarkkinoiden viimeaikainen liike kertoo siitä, että sijoittajat arvioivat uudelleen koko korkorakennetta. Lyhyiden korkojen nousun taustalla on ennen kaikkea keskuspankki Fedin rahapolitiikka. Inflaatio on pysytellyt Yhdysvalloissa sitkeästi keskuspankin tavoitetason yläpuolella, mikä ajaa keskuspankkia koronnostoihin.
Pitkittyvä energiashokki tekee tilanteesta entistä haastavamman, sillä energian kallistumisen pelätään siirtyvän laajemmin kuluttajahintoihin kiihdyttäen inflaatiota entisestään, mikä söisi kotitalouksien ostovoimaa ja jarruttaisi talouskasvua. Öljyn hinnan nousu näkyy suoraan polttoainekustannuksissa, mutta vaikutukset ulottuvat paljon laajemmalle kuljetusten, teollisuuden, kemikaalien, elintarvikkeiden ja monien palveluiden tuottamisen ollessa vahvasti sidoksissa energiaan. Yritysten kannalta kohoavat energiakustannukset aiheuttavat painetta myynnille ja tulosmarginaaleille – yritykset joutuvat joko hyväksymään marginaalien heikkenemisen tai nostamaan hintojaan.
Kasvaneet inflaatiopaineet ajavat keskuspankki Fediä rahapolitiikan kiristämiseen
Kaikkinensa Yhdysvaltojen korkomarkkinoilla on vahvistunut näkemys siitä, että inflaatiopaineiden hillitsemiseksi Fedin täytyy pitää korot korkealla pidemmän aikaa. Lyhyet korot heijastavat ennen kaikkea odotuksia siitä, millaiseksi keskuspankin rahapolitiikka muodostuu lähikuukausina ja -vuosina.
Odotukset tulevasta rahapolitiikan asemoinnista vaikuttavat myös pidempiin korkoihin, mutta pitkien korkojen nousun taustalla on myös muita painavia tekijöitä. Yhdysvaltain julkinen velka ja valtion rahoitustarve ovat kasvaneet huomattavasti. Joukkolainojen tarjonta on suurta, ja sijoittajat vaativat entistä parempaa tuottoa sitoutuessaan kauaksi aikaa Yhdysvaltain valtion velkaan. Samalla geopoliittinen epävarmuus nostaa pitkiä korkoja sijoittajien vaatiessa lisätuottoa pitkäaikaisen korkoriskin kantamisesta. Tämän ohella ns. superscaler-yhtiöiden tulo velkamarkkinoille on leikkaamassa kysyntää valtionlainoista.
Pitkien korkojen nousu ei näin ollen ole seurausta ainoastaan Fedin tulevien korkoliikkeiden muuttuneista odotuksista, vaan markkinoilla hinnoitellaan vahvasti myös Yhdysvaltojen finanssipolitiikkaa, velkatarjontaa ja pitkän aikavälin inflaatioriskiä. Tämä on sijoittajan kannalta olennainen seikka, sillä vaikka keskuspankki myöhemmin aloittaisi koronlaskut, pitkät korot eivät välttämättä laske samassa määrin, jos julkinen velka kasvaa ja joukkolainojen tarjonta pysyy korkealla. Tällöin pitkät korot voivat säilyä korkeina myös rahapolitiikan keventyessä.
Yhdysvaltojen kiivas velkaantuminen ja suuri joukkolainojen tarjonta näkyvät pitkien korkojen nousuna
Markkinakatsaus jatkuu kuvan alla
Korkeaksi kohonnut öljyn hinta kasvattaa inflaatiopaineita
Lähde: Macrobond
Lähi-idän kriisin myötä Yhdysvaltojen inflaatio on kiihtynyt kuluvan vuoden aikana – lohdullista on, että pohjainflaatio on kuitenkin pysynyt verrattain vakaana
Lähde: Macrobond
Yhdysvaltojen 30-vuotinen korko: pitkien korkojen nousua ajaa kasvaneiden inflaatiopaineiden ohella huoli julkisen velan kasvusta ja hyperscaler-yhtiöiden tulo lainamarkkinoille, mikä leikkaa kysyntää valtionlainoista
Lähde: Macrobond
Yhdysvaltojen velkakehitys kestämättömällä tiellä – vuotuisten alijäämien ennustetaan jatkuvan suurina
Lähde: Macrobond
Massiiviset alijäämät ajavat Yhdysvaltojen julkista kokonaisvelkaa ylös nopeassa tahdissa
Lähde: Macrobond
Euroopan tilanne on monella tavalla Yhdysvaltoja vaikeampi. Euroopan talous on energiariippuvaisempi ja erityisesti teollisuus on herkkä sähkön ja maakaasun hinnoille. Lähi-idän kriisin pitkittyminen voi siten heikentää eurooppalaisten yritysten kilpailukykyä samaan aikaan, kun se nostaa yleistä hintatasoa.
Euroopan keskuspankin kannalta tämä muodostaa vaikean yhtälön. Vaatimaton talouskasvu puoltaisi kevyempää rahapolitiikkaa, mutta energian kallistuminen kasvattaa inflaatiopaineita ja rajoittaa keskuspankin mahdollisuuksia leikata ohjauskorkoja. Mandaattinsa mukaisesti hintavakautta puolustaakseen Euroopan keskuspankki on sen sijaan lähtenyt nostamaan ohjauskorkoja reippaalla tempolla.
Huolimatta vaatimattomasta talouskasvusta Euroopan keskuspankki kiristää rahapolitiikkaa jopa Fediä kovemmassa tahdissa
Yhdysvaltojen tapaan pitkät korot ovat nousseet myös Euroopassa. Tämä selittyy osin Yhdysvalloista saadulla ”tartunnalla”, mutta taustalla on lisäksi kotoperäisiä syitä. Euroopan pitkien korkojen nousua vahvistaa julkisen velan runsas tarjonta. Puolustusmenot, energiainvestoinnit, infrastruktuuri ja muu julkinen investointitarve ovat kasvussa samalla, kun vanhaa velkaa täytyy jälleenrahoittaa runsain mitoin.
Lähi-idän kriisin pitkittyessä Euroopan stagflaatioriski on kohoamassa
Sijoittajan näkökulmasta syntymässä on tavallisuudesta poikkeava tilanne – pitkät korot voivat pysyä jatkossa korkeina, vaikka talouskasvu olisi heikkoa. Aikaisemmin sijoittajat saattoivat pitkälti luottaa siihen, että heikko talous johtaisi korkojen laskuun. Nyt tämä riippuvuus on epäselvempi, koska inflaatio ja suuri velkatarjonta voivat pitää korot korkealla.
Euroalueen inflaatiota on kiihtynyt, joskin pohjainflaatio on toistaiseksi säilynyt maltillisena
Lähde: Macrobond
Inflaatiopaineiden kasvun myötä Fediltä odotetaan vielä kahta ja Euroopan keskuspankilta jopa kolmea koronnostoa ennen ensi kesää – Euroopassa rahapolitiikan kiristystahti on kiivaampi kuin Yhdysvalloissa
Lähde: Macrobond
Sekä Yhdysvalloissa että euroalueella lyhyet markkinakorot hinnoittelevat jo vahvasti odotettavissa olevia ohjauskorkojen nostoja
Lähde: Macrobond
Eurooppassa pitkät korot tukevassa nousussa – Eurooppa saanut tartuntaa USA:n korkojen noususta
Lähde: Macrobond
Korkojen nousu vaikuttaa talouteen viiveellä. Kotitalouksille se merkitsee kohoavia lainakustannuksia ja leikkausta käytettävissä oleviin tuloihin, jolloin kulutusta joudutaan sopeuttamaan. Samalla säästämisen houkuttelevuus kasvaa, koska matalariskisistä korkosijoituksista saa jälleen mielekästä tuottoa.
Yrityksille korkojen nousu merkitsee korkeampia rahoituskustannuksia. Erityisen vaikeassa asemassa ovat yritykset, jotka joutuvat jälleenrahoittamaan suuria määriä velkaa lähitulevaisuudessa. Korkeampi korkotaso nostaa korkokuluja ja heikentää investointien kannattavuutta. Velkaantuneet yritykset kärsivät korkojen noususta ja vastaavasti suhteellisia voittajia ovat yritykset, joiden tase on vahva ja velka vähäinen.
Korkojen nousu heijastuu vahvasti niin kotitalouksiin kuin yrityksiinkin, ja vaikuttaa osakkeiden arvostuksiin
Korkojen nousulla on vaikutuksensa myös yritysten ja osakemarkkinoiden arvostuksiin. Kun matalariskisten korkosijoitusten – kuten valtionlainojen – tuotto nousee, sijoittajat eivät enää hyväksy yhtä korkeita arvostuskertoimia osakkeille verrattuna matalien korkojen aikaan. Korkojen noustessa osakkeiden diskonttokorko nousee ja tulevaisuudessa syntyvien kassavirtojen nykyarvo laskee. Tämä vaikutus kohdistuu erityisesti niihin osakkeisiin, joiden arvosta suuri osa perustuu kaukana tulevaisuudessa syntyvään tuloskasvuun.
Korkojen nousu ei tarkoita sitä, että osakkeista pitäisi vetäytyä kokonaan. Se muuttaa ennen kaikkea sitä, mitä toimialoja ja millaisia osakkeita markkinoilla sijoittajan kannattaa tarkastella. Korkojen noustessa yritysten vahva tase nousee aikaisempaa tärkeämmäksi tekijäksi. Vähän velkaa käyttävä yhtiö ei ole yhtä riippuvainen luottomarkkinoiden tilanteesta kuin voimakkaasti velkaantunut yritys. Jos yrityksellä on lisäksi korkea pääoman tuotto, vahva vapaa kassavirta ja mahdollisuus nostaa tuotteidensa hintoja ilman merkittävää kysynnän laskua, se pystyy siirtämään kustannusten nousua asiakkailleen. Hinnoitteluvoima onkin nykyisessä ympäristössä yksi keskeisimmistä sijoituspäätökseen vaikuttavista tekijöistä.
Korkojen nousu ei tarkoita, että sijoittajan täytyisi poistua markkinoilta ja luopua osakesijoituksista
Kaiken kaikkiaan edellä mainittuja ominaisuuksia voi löytyä esimerkiksi terveydenhuollosta, laadukkaista teollisuusyrityksistä, energiasta, puolustuksesta, sähkö- ja energiainfrastruktuurista sekä tietyistä finanssiyhtiöistä. Myös teknologiasektorilla on mahdollista löytää kiinnostavia yhtiöitä, eikä korkojen nousu tee teknologiasta automaattisesti huonoa sijoituskohdetta. Ratkaisevaa on, onko kyseessä kannattava ja vahvan kassavirran yhtiö vai liiketoiminta, jonka arvostus perustuu lähes kokonaan kaukana tulevaisuudessa odotettuun kasvuun ja tulokseen.
Korkeampien korkojen ja kovemman inflaation ympäristössä vähävelkaiset vahvan taseen yhtiöt, joilla on hinnoitteluvoimaa, ovat suhteellisesti paremmassa asemassa
Nykyisessä ympäristössä haavoittuvimpia ovat sen sijaan yritykset, joissa yhdistyvät korkea arvostustaso, suuri velka, heikko tai negatiivinen kassavirta ja kova energiankulutus. Tällainen yritys joutuu maksamaan samanaikaisesti enemmän korkoja, kohonnutta hintaa energiasta ja kohtaamaan heikomman kysynnän, jolloin tulos voi syöpyä nopeasti.
Lähi-idän kriisin vaikutukset näkyvät sijoitusmarkkinoilla ennen kaikkea energian hinnan kautta. Korkeampi öljyn ja kaasun hinta siirtää tuloa energiaa kuluttavilta toimialoilta energiantuottajille. Öljy- ja kaasuyhtiöt ovat siksi luonnollisia hyötyjiä tilanteessa, jossa energian hinta pysyy korkealla. Erityisesti matalien tuotantokustannusten ja vahvan taseen omaavat yhtiöt voivat hyötyä korkeammasta hinnasta merkittävästi. Energiashokki ei kuitenkaan ole kaikille energiayhtiöille yhtä hyvä uutinen. Korkeasti velkaantuneet tai kalliin tuotannon yhtiöt ovat huomattavasti riippuvaisempia siitä, että korkea energian hinta säilyy pitkään.
Kallistuvan energian myötä tuloa siirtyy energiaa kuluttavilta toimialoilta energiantuottajille
Euroopassa energiakriisi vahvistaa investointitarvetta energiainfrastruktuuriin. Sähköverkot, energiavarastot, tuotantokapasiteetti, energiatehokkuus ja muu infrastruktuuri ovat alueita, joihin tarvitaan pääomaa riippumatta siitä, millä tasolla öljyn hinta liikkuu muutaman vuoden kuluttua.
Lähi-idän kriisi liittyy laajempaan geopoliittisen riskin kasvuun, joka on jo johtanut puolustusmenojen kasvattamiseen Euroopassa ja muualla. Puolustusteollisuuden erityispiirre on, että kysyntä perustuu suurelta osin valtioiden pitkäaikaisiin budjettipäätöksiin. Yritysten tilauskannat voivat siten kasvaa useiden vuosien ajan riippumatta lyhyen aikavälin suhdannevaihteluista.
Sijoittajan näkökulmasta kiinnostavia alueita ovat asejärjestelmien lisäksi esimerkiksi tutka- ja valvontajärjestelmät, ohjuspuolustus, kyberturvallisuus, sotilasviestintä, satelliittiteknologia ja puolustuksen infrastruktuuri.
Puolustus- ja turvallisuustoimiala voi kantaa yli suhdannesyklien, mutta hyvä yhtiö ei välttämättä tarkoita, että yhtiön osake olisi houkutteleva
Puolustussektorin kohdalla on kuitenkin tärkeää erottaa toisistaan hyvä liiketoiminta ja hyvä sijoitus. Jos osakkeen hinta on jo noussut voimakkaasti tulevien vuosien kasvuodotusten seurauksena, korkea arvostus rajoittaa tulevaa tuottoa.
Pankkisektori on nykyisessä tilanteessa poikkeuksellinen. Korkojen nousu voi parantaa pankkien korkokatetta, sikäli kun lainojen korot nousevat nopeammin kuin talletuksista maksettavat korot. Korkojen nousu muuttuu kuitenkin pankille ongelmaksi, jos talouden hidastuminen kasvattaa luottotappioita. Erityistä huomiota on kiinnitettävä kiinteistömarkkinoihin, yrityslainoihin ja voimakkaasti velkaantuneisiin asiakkaisiin. Pankkisijoittajan kannattaa siten tarkastella korkokatteen lisäksi pankin pääomapuskuria, luottotappioriskiä ja taseen laatua.
Pankit ja rahoitus hyötyvät yleisesti ottaen korkeammista koroista, mutta vain niin kauan, kun luottotappiot eivät karkaa käsistä
Energiashokki ja korkojen nousu kohdistuvat erityisen voimakkaasti toimialoihin, joissa kustannusrakenne on herkkä energialle tai joissa rahoituskustannukset muodostavat merkittävän osan liiketoiminnan taloudesta. Lentoyhtiöt ovat tästä hyvä esimerkki. Polttoainekustannusten nousu painaa kannattavuutta, eikä kustannusten siirtäminen täysimääräisesti lippujen hintoihin ole aina mahdollista. Myös energiaintensiivinen kemianteollisuus, tietyt metalliyhtiöt, kuljetus- ja logistiikkayhtiöt sekä osa eurooppalaisesta teollisuudesta kärsivät helposti korkeista energiakustannuksista.
Kuluttajasektorilla suurin uhka syntyy energiashokin välillisesti aiheuttamasta kotitalouksien ostovoiman rapautumisesta
Kuluttajasektorilla ongelma on hieman erilainen. Energian ja lainojen kallistuminen vähentävät kotitalouksien ostovoimaa, jolloin kuluttajat alkavat karsia harkinnanvaraista kulutusta. Yritykset, joilla ei ole vahvaa brändiä tai muuta hinnoitteluvoimaa, voivat joutua tasapainoilemaan markkinaosuuden ja katteen välillä.
Korkojen nopea nousu on ollut olemassa olevien joukkolainasijoitusten kannalta kivulias. Joukkolainan hinta liikkuu tyypillisesti vastakkaiseen suuntaan kuin markkinakorko – kun korot nousevat, vanhojen matalamman kuponkikoron lainojen markkina-arvo laskee.
Korkojen nousun myötä korkosijoitukset muuttumassa aiempaa mielenkiintoisemmiksi – yrityslainojen tuottotaso on jo nykyisellään houkutteleva
Korkojen nousun tasoittuessa tilanne on kuitenkin erilainen. Kohonnut korkotaso tarkoittaa uusissa velkakirjoissa korkeampaa lähtötuottoa ja koko lainasalkun tulevien vuosien juokseva korkotuotto on aikaisempaa parempi. Jos korot myöhemmin laskevat, sijoittaja voi saada tämän lisäksi kurssivoittoa joukkolainoistaan. Tämän takia korkosijoittajan näkökulmasta nykyinen ympäristö onkin muuttumassa aiempaa kiinnostavammaksi. Koronnoususyklin lähestyessä huippuaan sijoittajan on hyvä panostaa aikaisempaa enemmän korkosijoituksiin.
Korkosalkkua ei kuitenkaan ole välttämättä järkevää painottaa yhdellä kertaa pitkään korkoon. Lyhyiden, keskipitkien ja pitkien maturiteettien hajauttaminen vähentää korkomarkkinoiden ajoittamiseen liittyvää riskiä. Erityisesti laadukkaat valtionlainat ja investment grade -yrityslainat ovat kiinnostavia kohteita korkohuipun ollessa käsillä.
Eurooppalaisten yrityslainojen tuottotaso on kohonnut houkuttelevaksi korkotason nousun myötä
Lähde: Bloomberg
Yhdysvaltojen ja Euroopan välinen sijoitusasetelma ei ole yksinkertainen. Yhdysvaltain talous on rakenteellisesti vahvempi ja teknologiasektorin paino markkinoilla suuri, mutta samalla pitkät korot ja monien kasvuyhtiöiden arvostustasot ovat korkeita. Euroopassa talouskasvu on heikompaa ja energiariippuvuus suurempi. Toisaalta markkinoilta löytyy paljon pankkeja, teollisuusyrityksiä, energiayhtiöitä ja puolustusalan yrityksiä, jotka voivat hyötyä juuri nykyisen toimintaympäristön muutoksista. Sijoittajan kannalta kiinnostavampi kysymys ei siten välttämättä ole, pitäisikö valita Yhdysvallat vai Eurooppa, vaan millaisia mielenkiintoisia yrityksiä ja toimialoja kummankin markkinan sisältä löytyy.
Yhdysvallat vai Eurooppa? – olennaisempaa on mitä toimialoja näiltä maantieteellisiltä alueilta poimii sijoitussalkkuun
Seuraavien kuukausien kannalta keskeinen kysymys on, jääkö energiashokki tilapäiseksi vai muuttuuko se pysyvämmäksi inflaatiopaineeksi. Jos Lähi-idän tilanne rauhoittuu ja öljyn hinta laskee, inflaatiopaineet voivat helpottaa nopeasti. Tällöin keskuspankkien tarve nostaa korkoja pienenee ja pitkät korot voivat kääntyä laskuun. Se olisi osakkeille huomattavasti suotuisampi ympäristö. Tällaisessa ympäristössä pärjäävät erityisesti korkoherkät osakkeet ja pidemmän maturiteetin joukkolainat.
Tulevaisuus on sumun peitossa, joten sijoittajan syytä varautua vaihtoehtoisiin kehityskulkuihin
Jos taas öljy ja kaasu pysyvät korkealla pitkään, keskuspankit joutuvat tasapainoilemaan inflaation ja heikkenevän talouskasvun välillä ja korot pysyvät pidempään korkeana. Tällöin stagflaatioriski kasvaa, osakkeiden arvostuskertoimet ja yritysten tulosodotukset joutuvat paineeseen, jolloin sijoittajan on entistä tärkeämpää keskittyä yrityksiin, jotka pystyvät suojaamaan kannattavuuttaan kustannusten nousulta.
Markkinoiden nykyinen toimintaympäristö eroaa selvästi 2010-luvun ja 2020-luvun alun erittäin matalien korkojen maailmasta. Pääomalle on jälleen hinta. Tämä muuttaa sijoittamisen dynamiikkaa. Enää ei riitä, että yritys osoittaa nopeaa liikevaihdon kasvua, vaan sijoittajat kiinnittävät enemmän huomiota siihen, kuinka paljon kasvusta jää todellisuudessa kassavirraksi ja millä hinnalla kasvu rahoitetaan.
Korkojen nousu palauttaa myös joukkolainat aidoksi vaihtoehdoksi osakkeille. Kun matalariskisistä korkosijoituksista saa mielekästä tuottoa, osakkeiden on tarjottava riittävä riskipreemio houkutellakseen pääomaa. Tämän vuoksi sijoittajan tärkeimmät työkalut tässä markkinaympäristössä ovat hajautus, vahvan taseen yritysten valinta, maltillinen arvostus, riittävä korkosijoitusten osuus ja kärsivällisyys.
Sijoittajan kannalta keskeistä on rakentaa riittävän hajautettu sijoitussalkku, jolla on edellytykset menestyä maailmassa, jossa pääomalla on hinta, ja joka kestää useamman mahdollisen talouden ja politiikan kehityskulun
Nykyisessä epävarmuudessa sijoittajan ei tarvitse ennustaa täydellisesti seuraavaa korkoliikettä tai öljyn hintaa. Olennaisempaa on rakentaa salkku, joka kestää useamman mahdollisen kehityskulun. Salkun ytimeen sopivat tällöin yritykset, joiden liiketoiminta tuottaa rahaa myös vaikeassa suhdanteessa, sekä korkosijoitukset, joiden nykyinen tuottotaso tarjoaa aikaisempaa paremman lähtökohdan tuleville vuosille.
Sijoittamisen kannalta vähemmän olennaista onkin, mihin inflaatio ja korot seuraavaksi menevät. Olennaisempi kysymys liittyy siihen, mitkä yritykset ja toimialat pystyvät menestymään maailmassa, jossa pääoma, energia ja turvallisuus maksavat enemmän kuin vielä muutama vuosi sitten.