Kiinteistörahastojen tuottopotentiaali jäämässä korkotuotteiden tuottojen jalkoihin
Historiallisesti poikkeuksellisen matalien korkojen ajanjaksolla, jota kesti lähemmäs vuosikymmen, vaihtoehtoisia sijoitusmuotoja syntyi tiivistä tahtia. Osakemarkkinoita matalammalla riskillä kohtuullista positiivista tuottoa tarjoaville ja osakkeiden kanssa vähän korreloiville sijoitusratkaisulle riitti kysyntää. Korkojen ollessa nollassa sijoittajat hakivat innokkaasti tuottoa erilaisista korkotuotteita korvaavista lähteistä. Erityisesti suosiotaan kasvattivat kiinteistörahastot ja pörssilistatut kiinteistöyhtiöt. Nollakorkojen ympäristössä ja kiinteistöjen suotuisan hintakehityksen vallitessa nämä kohteet olivatkin varteenotettava sijoituskohde ja puolustivat paikkaansa hyvin hajautetussa salkussa. Viimeisen parin vuoden aikana markkinaympäristö on kuitenkin muuttunut radikaalisti ja kiinteistörahastojen tuottopotentiaali heikentynyt olennaisesti.
Noussut korkotaso painaa kiinteistörahastojen tuottoja
USA:n ja Euroopan keskuspankit luopuivat nollakorkopolitiikastaan vuonna 2022. Inflaation karattua käsistä keskuspankkien ennätyksellisen nopea rahapolitiikan kiristäminen sai myös markkinakorot nousemaan rajusti. Korkosyklin huippu on nyt saavutettu ja keskuspankkien odotetaan tämän vuoden aikana ryhtyvän leikkaamaan ohjauskorkojaan. Euroopan keskuspankilta ensimmäinen koronlasku saadaan todennäköisesti jo kesäkuussa. Markkinakorot hinnoittelevat jo tulevaa rahapolitiikan keventämistä, mutta sekä pitkien että lyhyiden korkojen voidaan odottaa laskevan vielä entisestään. Nollakorkojen aikaan emme kuitenkaan ole palaamassa.
Uskomme Euroopan keskuspankin leikkaavan ohjauskorkoaan tämän vuoden aikana nykyiseltä 4,5 % tasolta 3,5–3,75 %:iin ja edelleen vuosien 2025–2026 kuluessa 2,5–3,0 %:n haarukkaan edellyttäen, että inflaatio hidastuu keskuspankin asettaman 2 %:n hintavakaustavoitteen tuntumaan. Euribor-korot seuraavat keskuspankin rahapolitiikkaa, joten odotamme 12 kk euriborin laskevan tämänhetkiseltä 3,6–3,7 %:sta noin prosenttiyksiköllä seuraavan vuoden tai kahden aikana ja mahdollisesti vakautuvan asettuvan tälle tasolle pidemmäksi aikaa. Inflaation rauhoittumisen ja keskuspankin ohjauskorkojen laskun myötä myös pidemmillä koroilla on tilaa laskea hieman.
Korkoympäristössä tapahtunut muutos ja nollakorkojen jääminen historiaan on kohentanut perinteisten korkoinstrumenttien tuottopotentiaalia. Lyhyen koron instrumenteista – joita pidetään korkosegmenteistä vähäriskisimpinä – on tarjolla tällä hetkellä karkeasti ottaen noin 3,5 % vuotuista tuottoa. Myös tavanomaisista valtionlainoista on jälleen saatavilla kohtuullista tuottoa. Yrityslainojen tuottopotentiaalia on puolestaan pidettävä vähintäänkin hyvänä ja riskituottosuhdetta historiallisesti jopa erittäin houkuttelevana. Yrityslainoista on nykyisellään tarjolla pääosin 4–8 % tuottoa riippuen siitä, puhutaanko korkean luottoluokituksen investment grade -lainoista vai matalamman luottoluokituksen niin sanotuista high yield -lainoista.
Mitä enemmän rahasto käyttää toiminnassaan velkavipua, sitä reippaammin korkokulut kohoavat ja syövät kiinteistösalkun nettotuottoa.
Sen sijaan kiinteistörahastoille noussut korkotaso tarkoittaa rahoituskustannusten kasvua ja tuottopotentiaalin heikkenemistä. Kiinteistösijoittaminen oli poikkeuksellisen kannattavaa, kun korkotaso oli lähellä nollaa. Nyt kun korkotaso on lyhyessä ajassa kohonnut merkittävästi ja rahoituskulut tätä myötä kasvaneet, kiinteistörahastojen tuotot ovat monessa tapauksessa heikentyneet huomattavasti. Mitä korkeampi on rahaston lainoitusaste – eli kansanomaisemmin mitä enemmän rahasto käyttää toiminnassaan velkavipua – sitä reippaammin korkokulut kohoavat ja syövät kiinteistösalkun nettotuottoa. Karkean arviomme mukaan monilla tyypilliseen tapaan velkavivutetulla kiinteistörahastolla tuottopotentiaali liikkuu nykyisellä korkotasolla 2–3 % tuntumassa olettaen, että kiinteistöjen hinnoissa ei jatkossa tapahdu laskua, jolloin kiinteistöjen arvoja ei ole tarvetta alaskirjata. Tämä tarkoittaa, että lyhyen koron rahamarkkinainstrumenteilla, jotka edustavat korkosijoittamisen matalinta riskiä, voidaan päästä monen kiinteistörahaston tuottopotentiaalia vastaavaan tuottotasoon. Riskisemmillä korkotuotteilla, kuten yrityslainoilla, joiden riskitaso vertautuu lähemmäs kiinteistörahastojen riskiä, tuottotaso on jo huomattavasti useimpien kiinteistörahastojen tuottopotentiaalia korkeampi.
Lyhyen koron rahamarkkinainstrumenteilla, jotka edustavat korkosijoittamisen matalinta riskiä, voidaan päästä monen kiinteistörahaston tuottopotentiaalia vastaavaan tuottotasoon. Riskisemmillä korkotuotteilla, kuten yrityslainoilla, joiden riskitaso vertautuu lähemmäs kiinteistörahastojen riskiä, tuottotaso on jo huomattavasti useimpien kiinteistörahastojen tuottopotentiaalia korkeampi.
Karkea laskelma osoittaa tyypillisten kiinteistörahastojen tuottotason jäävän jatkossa matalaksi
Korkotason nousu on myrkkyä kiinteistörahastoille – mitä korkeampi on lainoitusaste, sitä enemmän se syö tuottoja
Arvio vuokratuotosta vastaa keskimääräistä Suomeen listattujen suurimpien kiinteistörahastojen raportoimaa nettovuokratuottoa. Hallinnointipalkkio perustuu keskimääräiseen suurten suomalaisten kiinteistörahastojen juoksevaan kuluun. Tarkastelussamme olleiden rahastojen lainoitusaste vaihtelee 20-45 % välillä keskiarvon ollessa hieman yli 30 %. Kiinteistöjen arvonmuutoksen vaikutusta tuottoon emme ole huomioneet laskelmassa.
Kiinteistöjen hintojen lasku tuo painetta rahastoille
Rakentaminen ja kiinteistömarkkinat ovat olleet vaisut jo muutaman vuoden. Tähän on vaikuttanut keskeisesti korkojen nousu, mutta myös nopeasti kohonnut yleinen hintataso ja kasvanut talouden epävarmuus. Erityisesti asuntomarkkinat ovat olleen Suomessa jo kotvan aikaa pysähdyksissä ja asuntojen hinnat ovat laskeneet.
Noussut korkotaso on tehnyt kotitalouksista varovaisia. Lainanottohalukkuus ja kyky suoriutua suuresta velkamäärästä on heikentynyt korkojen nousun myötä. Ansiotason nousua kovempi inflaatio on puolestaan leikannut kotitalouksien reaalisia tuloja, mikä on vaikuttanut negatiivisesti asuntojen kysyntään. Heikentynyt kysyntätilanne on puolestaan painanut asuntojen hinnat laskuun. Nollakorkoaikana asuntojen ja muiden kiinteistöjen hinnat nousivat pitkään yhtäjaksoisesti. Tuolloin kiinteistörahastot ylöskirjasivat sijoitustensa arvoja, mikä tuki rahastojen tuottokehitystä. Nyt hintojen lasku on syömässä tuottoja. Asuntojen ja muiden kiinteistöjen hintojen lasku lisää kiinteistörahastoille painetta alaskirjata kiinteistöomistustensa arvoja. Mikäli näin joudutaan tekemään, vaikuttaa tämä negatiivisesti rahaston tuottoon.
Nousseen korkotason ohella, joka on kasvattanut suoraan rahoituskuluja ja vaikuttanut osaltaan kiinteistöjen hintojen laskuun, myös yleisen hintatason nopea kohoaminen rasittaa kiinteistörahastoja. Nopean inflaation seurauksena energian hinta ja kiinteistöjen yleiset hoitomenot ovat kohonneet. Epävarmassa taloudellisessa ympäristössä, jossa kotitalouksien reaalitulot ovat laskeneet ja yritysten kyky kantaa yhä kasvavia kustannuksia on huono, kohonneita kiinteistömenoja ei välttämättä kyetä siirtämään täysimääräisesti vuokriin. Tämä syö osaltaan vuokraustoiminnan nettotuottoja ja heikentää näin myös rahastojen tuottotasoa.
Suomessa asuntojen hinnat ovat olleet jyrkässä alamäessä jo pari vuotta
Lähde: Macrobond, indeksointi Finlandia; Q1/2016 =100
Kiinteistörahastojen likvidiys sijoituskohteena heikentynyt entisestään
Suomessa kiinteistörahastot ovat tyypillisesti vaihtoehtorahastoja, joiden ominaispiirre on useinkin reippaan velkavivun käytön ohella se, että rahasto on auki merkinnöille ja lunastuksille vain ajoittain. Tavanomaisesti rahastoista on voinut ottaa varoja ulos neljä kertaa vuodessa, mutta nyttemmin useat rahastot ovat muuttaneet sääntöjään niin, että sijoitusten realisointi on sijoittajille vaikeampaa kuin aiemmin. Monessa rahastossa lunastuksia voi tehdä enää kaksi kertaa vuodessa. Kiinteistörahastojen likvidiys sijoituskohteena on tämän myötä heikentynyt. Joillekin sijoittajille on voinut tulla yllätyksenä, että vielä jokin aika sitten jonkin verran epälikvidistä sijoituskohteesta on tullut hyvinkin epälikvidi.
Kiinteistörahastojen näkökulmasta likvidiys on haaste, sillä rahastot sijoittavat erittäin epälikvideihin sijoituskohteisiin, mutta rahastot ovat kuitenkin auki merkinnöille ja lunastuksille. Ongelmia syntyy varsinkin silloin, kun sijoittajat haluavat sankoin joukoin lunastaa varojaan pois rahastosta. Tehtyjä kiinteistösijoituksia voi olla vaikea myydä yht’äkkiä, ja erityisen hankalaksi myynti saattaa mennä silloin, kun kiinteistöjen hinnat ovat laskussa. Tuolloin kiinteistömarkkina on vielä totuttuakin epälikvidimpi ja rahaston käteinen kuivuu helposti kasaan lunastusten takia. Tällaisissa tilanteissa – joista on nähty esimerkkejä viime vuosina pitkin maailmaa – rahaston lunastukset voidaan keskeyttää kokonaan ja siirtää hamaan tulevaisuuteen, kunnes tarvittavat kiinteistöjen myynnit rahastoon tulleiden lunastusten maksamiseksi on tehty. Tuolloin sijoittajat saattavat pahimmillaan joutua odottavaan lunastuksen toteuttamista ja varojensa saantia ulos rahastosta todella pitkään. Epälikvideiksi käyneistä rahastoista ei näin ollen saa varoja pois silloin, kun sitä haluaisi. Tässä kohtaa ero perinteisiin korkoinstrumentteihin tai vaikkapa normaaliin listattuun osakemarkkinaan verrattuna on huima. Tavanomaiset korkosijoitukset ja listatut osakkeet ovat likvidejä sijoituksia, joista pääsee tarvittaessa eroon nopeasti, yleensä korkeintaankin muutamassa päivässä.
Kaiken kaikkiaan itse kunkin sijoittajana tulisikin miettiä, missä määrin nykyisessä muuttuneessa markkina- ja talousympäristössä haluaa tai on tarve hakea tuottoa vaihtoehtoisista sijoituskohteista, kuten kiinteistörahastoista, perinteisten osake- ja korkosijoitusten sijaan. Kiinteistörahastojen suosio kasvoi aikanaan aivan oikeutetusti nollakorkoympäristön siivittämänä, kun perinteiset korkotuotteet eivät tarjonneet houkuttelevaa tuottoa tai riskituottosuhdetta. Nyt maailma on muuttunut – tai oikeammin, poikkeuksellinen nollakorkojen aika on ohi ja olemme jälleen palanneet tavanomaiseen ja totuttuun korkoympäristöön – jolloin perinteisistä korkosijoituksista on jälleen tarjolla houkuttelevaa tuottoa. Useassa tapauksessa tämä tuotto ylittää kiinteistörahastojen tuottopotentiaalin ja sijoituskohteena korot ovat huomattavasti kiinteistösijoituksia likvidimpiä.
.jpg)
